半年还在冲榜，7月突然“还债”

7月24日下午，公募量化基金的成绩单把不少持有人看沉默了。上半年还在讨论谁能翻倍、谁又冲上冠军榜，到了7月，讨论迅速变成了：前面几个月赚的钱，怎么一个月就吐回去这么多？

财联社根据Wind公募量化基金分类统计，截至7月24日，全市场819只有可比数据的公募量化基金，今年以来平均收益率只剩3.39%，中位数为2.78%。而在6月30日，这两项数字分别还是15.80%和12.85%。正收益产品占比，也从82.48%降至66.30%。

图1：6月末与7月24日的公募量化成绩单对比（据财联社数据整理）

7月这一个月的速度：819只产品平均下跌9.59%，中位数跌9.79%，719只收益告负，占比87.79%。按基金最新规模加权后，样本跌幅约11.58%，说明一些规模较大的产品同样没能躲过冲击。

涨得最猛的一批，也成了回吐最狠的一批

上半年，科技成长几乎是量化产品的“高速公路”。半导体、芯片、电子、科创板轮番冲高，很多指数增强和主动量化模型不断提高成长、动量、景气等因子的权重。487只产品上半年收益超过10%，248只超过20%，130只超过30%，个别半导体、芯片量化产品一度翻倍。

但市场最残酷的地方就在这里：上涨时看起来是模型精准，回撤时才发现大家挤在同一扇门里。嘉实事件驱动上半年上涨103.24%，7月以来下跌26.85%；汇安成长优选上半年上涨103.92%，7月以来下跌25.53%；广发百发大数据上半年上涨95.01%，7月以来回撤28.61%。

半导体与电子是上半年公募量化收益弹性最集中的方向之一

图3：年内收益率靠前的公募量化基金，7月普遍出现明显回撤（图片来源：财联社）

这并不是简单的“赚得多、跌得多”一句话能够解释。更准确地说，是这些产品前期集中暴露在同一批科技成长资产上。当板块趋势向上时，成长、动量、分析师预期等因子相互强化；一旦资金开始撤退，原来的优势因子会在短时间内一起反转。

算法为什么没有躲开？因为量化不是“避跌机器”

图4：本轮公募量化回撤的四条主要传导链

第一层：绝大多数产品仍然要承受市场Beta

公募量化里有指数增强、主动量化选股、Smart Beta和少量量化对冲，但整体以中低频策略为主。特别是指数增强和股票多头产品，股票仓位通常不低，目标是在对应指数基础上争取超额收益，而不是在市场下跌时完全空仓。指数和重仓行业快速下挫，它们很难独善其身。

第二层：模型不同，持仓却可能高度相似

不同基金可能使用不同模型、不同参数，但当市场最强主线集中在半导体、电子、科创时，模型最终筛出的股票会出现重合。看上去买了三四只量化基金，实际上可能仍然是在重复押注科技成长。

第三层：风格切换速度超过模型调仓速度

量化策略并不是每秒都在推倒重来。公募量化多数更强调容量、合规和交易成本，换仓频率与高频私募不同。当成长、动量因子突然转弱，红利、医药和低波价值迅速接棒，模型需要时间确认，净值却会先承受切换成本。

第四层：拥挤减仓会让“分散”暂时失效

如果一批机构同时持有相似股票，又在风险预算收紧时集中减仓，个股之间的相关性会迅速上升。原本分散到几十只股票的组合，在极端时段可能一起下跌。这也是为什么量化看似持仓分散，净值却会突然出现陡峭回撤。

量化投资依赖数据、模型与自动化工具，但风险仍来自底层资产和市场结构

近九成亏损，不等于近九成模型都失效

这里必须把一个误区说清楚：财联社统计的是产品绝对收益，并没有逐一对照每只基金的业绩比较基准。因此，719只基金7月下跌，只能说明持有人账户出现回撤，不能直接证明所有模型的超额收益都消失了。

例如，一只跟踪科创或半导体指数的增强产品，如果指数跌了15%，基金跌了12%，持有人依然亏钱，但模型可能仍然获得了3个百分点的超额收益。反过来，一只基金只跌5%，若基准上涨2%，其选股效果反而可能更差。判断量化策略是否失效，要同时看绝对收益、相对基准、风格暴露和回撤修复。

监管层也多次强调，程序化交易已经成为公募、私募、外资等多类机构使用的重要方式，监管重点是报告、监测、异常交易和公平规范，而不是把“量化”简单等同于高频或无风险。公募量化和私募量化的交易频率、风险预算、对冲空间并不相同。

有人跌20%，有人逆势涨10%：量化底层并不相同

图5：不同风格量化产品在7月出现明显分化

7月以来，仍有99只公募量化基金取得正收益。收益靠前的主要是医药、医疗、红利和港股高股息方向，部分产品区间收益超过10%。这说明“量化”只是投资方法，不是统一风格。

买半导体指数增强，本质上承担的是半导体行业风险；买红利量化，本质上承担的是高股息、价值和利率环境风险；买主动量化选股，则要看模型到底偏成长、偏小盘，还是偏质量与估值。产品名称里都有“量化”两个字，净值走势却可能完全相反。

图6：7月逆势上涨的公募量化产品主要集中在医药、红利及港股高股息方向（图片来源：财联社）

最大回撤，比冠军排名更值得盯紧

截至7月24日，公募量化产品年内最大回撤平均值为17.06%，中位数为16.63%。718只产品最大回撤超过10%，276只超过20%，100只超过25%，22只超过30%，还有3只超过40%。

这组数据揭开了一个经常被收益排名遮住的问题：一只基金年内仍然盈利，并不代表持有体验良好。高位买入的人，看到的不是“年内还赚40%”，而是自己的账户可能已经回撤20%甚至30%。

图7：年内最大回撤居前的公募量化基金（图片来源：财联社）

中国证券投资基金业协会的研究也提示，指数增强组合即使通过多指数分散，年化波动和最大回撤仍可能处于较高水平，本质上仍属于高风险、高收益策略，更适合风险承受能力较高的投资者。收益率是结果，最大回撤才是持有人在途中真正要付出的“心理成本”。

普通持有人现在怎么办？先别急着用情绪替代判断

图8：判断一只量化基金是否值得继续持有的五项检查

遇到这种回撤，最容易出现两种极端：一种是看到连续下跌后立刻全部赎回；另一种是认为“量化一定会自动修复”，越跌越补。两种做法都忽略了最重要的问题——你买的到底是什么。

先看最大回撤是否超过自己的承受范围，再看基金相对基准有没有持续跑输；然后翻开季报，确认行业集中度、前十大重仓和风格是否与你原先理解一致。若持有多只量化基金，还要检查它们是否重复重仓半导体、电子、科创和小盘成长。名字不同，并不代表真正分散。

对于追着上半年排行榜买入的人，最重要的教训不是“以后不买量化”，而是不要把短期冠军当成低风险产品。过去三个月涨得最快的策略，往往也积累了最拥挤的持仓和最脆弱的预期。

接下来会不会修复？盯住四个信号

科技主线能否止住连续杀估值

半导体、电子和科创板不再大幅低开低走，前期核心资产出现缩量企稳。

拥挤交易是否真正缓解

成交额下降但抛压减弱，融资与杠杆资金不再集中减仓。

量化产品能否重新获得超额

即使指数仍弱，基金相对基准开始稳定跑赢，说明模型在重新适应。

风格轮动是否从极端变得均衡

医药、红利继续强势的同时，成长板块不再单边失血，市场相关性下降。

公募量化这次回撤，最值得记住的并不是“算法也会亏钱”这句废话，而是另一件事：市场一旦进入极端风格切换，模型、基金经理和普通投资者都会面对同一个问题——你以为自己在分散，其实可能只是在用不同名字重复拥挤。

算法不会替人承担风险。真正能让账户活得久的，仍然是看懂底层资产、控制集中度、接受合理回撤，并在追逐收益之前，先知道自己最多能承受多大的亏损。